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拥抱5G主题,兼顾云服务确定性成长 ——2019通信行业投资策略报告

核心观点

以史为镜:复盘3G/4G,发牌当年行业收益显著,估值驱动板块行情。回顾3G/4G周期牌照发放时间节点与业绩、估值以及当期收益率的关系,得到如下结论:1)历史上两次牌照发放都面临着当时特定的经济不确定性,政府期望通过新的网络牌照发放带动投资。2)在牌照发放当年板块绝对收益显著,跑赢上证综指,跑输于创业板指数。展望2019年随着5G牌照及试商用,板块将迎来重大投资机会。根据测算,运营商若试点10万个基站,将拉动资本支出同比增长5%左右,资本支出有望走出低谷。我们预测2020年和2021年行业资本支出将逐步提速,在2023年之前行业将保持较高景气度。

5G投资主线:主设备商受益最大,关注天线和光模块机会。综合考虑子板块受益程度、时序、业绩弹性。19年应该重点关注主设备子板块、天馈子版块和光模块子版块。1)主设备子板块:受益程度最大,确定性最强,行业竞争格局好。据我们测算,无线设备和传输设备投资空间分别约7200亿、5328亿。2)天馈子版块:技术革新拉动需求增长的确定性强,并且参与者体量小,弹性高。目前虽然振子+滤波器组合的具体方案存在不确定性,但Massive MIMO和有源化演进路径清晰,应该积极布局中游天线企业,寻找技术储备足,竞争格局好的标的。未来具备天馈一体化能力以及与设备商深度合作的公司具备竞争优势。3)光模块子版块:受益5G接入网重构带来光模块需求增长,同时板块受益数通市场高端产品升级换代,景气延续性好。具有良好客户基础且具备芯片自主研发能力和成本控制能力的厂商具备竞争优势。同时建议关注升级换代具有产品代际优势,产能确定性强的标的。

云服务投资主线:行业景气度高,关注IDC确定性成长。1)国内云巨头阿里云过去三年资本支出复合增速高达43%,单季度资本支出同比仍然保持较高的增速,2019年国内云服务市场有望继续维持较高的景气度,拉动产业链上下游的发展。2)IDC产业直接受益于云服务市场的增长,持续高景气并且呈现出一线城市供需错配的状况。看好中立IDC公司市场份额不断提升,建议布局核心城市具有资源储备,扩产达产确定性强的优质标的。

投资建议与投资标的

2019年应当抓住5G投资主线,并兼顾云服务产业中具有确定性成长的标的,同时关注细分领域龙头,具体建议如下:

无线设备:建议关注中兴通讯(,未评级),通信设备龙头企业(全球市场份额第四);传输设备:建议关注烽火通信(600498,未评级),国际传输设备的主力供应商,市场份额高,受益确定性强;光模块:建议关注光迅科技(002281,增持),深耕电信市场、逐渐发力数通市场,并且具备芯片自主能力;天馈:建议关注通宇通讯(002792,未评级),具备天馈一体化能力以及与设备商深度合作;IDC:建议关注光环新网(300383,未评级),在核心地区储备稀缺土地资源,与AWS合作运营云计算业务,收购无双科技经营SaaS业务,成为传统IDC企业触云转型典范的;细分领域龙头:建议关注亿联网络(300628,增持),传统SIP话机主业支撑短期业绩,视频业务打开长期成长空间,逆周期中仍然能够保持稳健增长。

风险提示

商用进展不及预期,运营商资本开支不及预期,新技术研发路线和进度不及预期

报告目录

报告正文

一、行情回顾与展望

2018年通信行业表现低迷,一方面由于2018年处于4G与5G过渡期,运营商资本开支处于低位,另一方面通信行业受到中兴事件较大的冲击,前三季度,板块归母净利润同比下降32.6%,位于28个行业中倒数第一,主要归因于中兴计提10亿美元罚款。若扣除罚款影响,行业归母净利润增长略8%,在28个行业中位列17位。

通信行业各子版块业绩表现分化。与运营商资本开支相关的子板块景气度不佳,营收呈现个位数增长,乃至负增长。与运营商资本开支不相关的子板块,业绩增长具有韧性,表现出一定的抗周期性。

从子版块收益率来看,今年的抗跌板块主要分为两类:1)以移动互联网&云服务、IDC、北斗军工、移动支付等为代表的抗周期板块;2)另一类则以设备商、光器件为代表的5G受益预期最大板块,前期受贸易摩擦影响下跌显著,但随着中兴的处罚落地及5G预期,反弹显著。

通过对比中美贸易摩擦重大事件的时间节点可以发现,中美每一轮报复性关税措施均会引起板块估值急挫。近期随着贸易摩擦缓和以及政策利好频出,市场情绪有所好转,短期风险偏好提升。

中兴的一纸禁令直接波及到公司上游供应商,同时还致使运营商招标进度延缓,通信产业链上相关公司均受到巨大的冲击。根据三季报统计,行业前三季度营收同比增速显著下滑。

2019年,5G将是通信行业最重要的投资领域,此外云服务领域也建议关注。

投资主线一:5G于今年3月写进政府工作报告,展示了国家对于5G技术发展的决心。5G技术具有重要的国家战略地位,按照时间规划,中国2019年将发放牌照并开始试商用,2020年正式商用。相关产业链公司将逐步开始受益。

投资主线二:ICT融合将成为未来通信网络演进的方向。数据流量的爆发推动着云服务产业规模的不断增长,相关产业链上如IDC行业具备投资机会。由于其不依赖于运营商资本开支,这些领域相关公司仍具有较为确定性的成长机会。

二、以史为镜:复盘3G/4G时代通信行业投资机会

1.1 估值先行回升,发牌当年收益率显著

历史上两次牌照发放都面临着当时特定的经济不利因素,政府期望通过新的网络牌照发放带动投资。在过去十年的网络建设中,工信部一共发放了3张通信牌照。2009年1月发放3G牌照,2013年12月发放4G TDD牌照,2015年02月发放4G FDD牌照。我们通过比较发现,当前的宏观经济背景,与3G/4G牌照发放时期具有十分的相似性,均面临着国家经济增速下滑的困境。需要新政策来刺激内需、对冲海内外风险。通信网络建设则是拉动国内固定资产投资的重要手段,因此5G牌照的发放具有必要性。

在此,我们回顾3G及4G时代,牌照发放时间节点与收益率、估值以及业绩之间的关系;以期对未来5G的投资节奏有借鉴作用。为了避免中国联通等大市值公司造成指数失真,我们以通信设备(申万二级)指数为基础,

从收益率的角度来看,通信设备指数在3G时代约提前两到三个月启动,而在4G时代几乎提前一年开始启动。

1.    牌照发放当年板块的绝对收益率最为显著,通信设备行业显著跑赢上证指数,但跑输创业板指数,主要归因于上述发牌时期,经济环境复杂,同期的宽松及刺激政策给中小股票带来的较高贝塔效应的影响。

2.    从估值角度来看,发牌当年,板块估值迅速提升。估值驱动了板块涨幅。

3.    从业绩角度来看,行业营收发牌前半年到1年,开始从谷底开始逐步回升,并且延续两到三年。

从资本支出来看,过去发牌当年资本支出显著提高。3G建设速度较快,2010年中旬基本完成网络建设,当年资本支出下滑较为明显,此后在宽带网络建设、无线网络覆盖补盲以及扩容升级的带动下,资本支出有所上升。进入4G时期,网络建设也较为激进,于2014年和2015年建设完成约200万个基站,占约整体4G投资的百分之五十以上。目前4G建设已经进入尾声,资本支出连续三年下滑。19年,5G的建设启动有望拉动资本支出走出低谷。

我们对相关板块及上市公司3G/4G时期业绩及股价表现进行梳理,结论如下:

1.    无线侧(天线射频、网络规划与运维)业绩较主设备(无线设备和传输主设备)及网络传输侧(光纤光缆、光器件)优先受益

2.    无线侧(天线射频、网络规划与运维)相关公司业绩具有较高的弹性,但往往持续性不强,呈现强周期性

3.    与之相对,网络侧(传输设备、光纤光缆、光器件)相关公司业绩弹性普遍适中,但由于板块景气驱动因素多,业绩持续性较好

4.    运营商在发牌照一年网络初具规模后,有较好的收益率

5.    个股收益率于牌照发放当年(3G2009年,4G2013年、2015年)表现较好,并且收益率领先业绩,从而印证前文板块的规律

三、5G投资主线:设备商受益最大,关注天线和光模块

3.1 5G标准如期推进,商用进展没有悬念

无线通信网络商用之前,一般会先由全球相关组织提出关键性能指标,并同时积极制定相关标准,设备商根据网络性能要求进行关键技术的研发验证,当标准正式冻结,各国家地区才根据自身市场需求发放商用牌照,设备商才会生产符合统一标准的商用设备,运营商开始部署网络。

目前国际上5G标准制定的重要组织包括联合国的国际电信联盟(简称ITU)和3GPP产业联盟。其中ITU是联合国下属的官方组织,由政府部门和学术机构组成。3GPP产业联盟覆盖众多国家地区通信协会、电信运营商、巨头设备商、芯片制造商及研究机构等成员,是推动全球通信技术发展的最重要组织。3GPP从成立到现在已经完成确立十几个版本的标准。

目前5G技术标准主要由R15(Phase1)和R16(Phase2)两部分确立完成。其中R15分为独立组网(SA)和非独立组网(NSA)两个部分。而R16则为5G标准的第二阶段,主要目的在于满足ITU的要求指导,展开相应技术讨论、指导技术向后演进、最终提交。

3GPP制定的非独立组网标准已于2017年12月冻结,而独立组网标准也于今年6月冻结,时间节点与此前计划相一致,独立组网标准如期冻结意味着5G标准化工作第一阶段正式完成。

3.1.2 产业链准备就绪

从产业链的角度来看,自2017年12月5G非独立组网标准化工作完成之后,包括芯片、系统厂商以及下游终端企业等产业链各方加速冲刺。以5G研发主力之一的华为来看,其在今年已经完成了基于R15标准的核心网技术验证测试和中国电信5G前传测试。产品层面推出了基于5G标准的全系列端到端解决方案,发布了5G商用芯片及终端。从终端芯片厂商来看,预期将在2019年上半年推出支持5G标准的商用芯片。相关产业链配套已经具备2018年底或2019年初预商用的基础。

具体到5G早期的核心频段来看,以华为、中兴和中国信科集团为代表的中国企业技术成熟,在主流的3.5Ghz和4.9Ghz频段的配套产业链中,已经跻身5G商用第一梯队。而针对2.6Ghz频段,中国移动原有大量的TD-LTE设备,可以充分复用原有4G站址资源及配套设施,在5G建设中具备快速部署的优势。

3.1.3 国内商用进展有序

从5G整体时间规划表来看,今年9月底,IMT-2020(5G)推进组如期公布了第三阶段测试结果。结果显示,目前NSA (非独立组网)测试已全部完成,同时SA(独立组网)测试也进程过半,下一目标将对系统与终端互联操作进行进一步测试。这一结果也打消了业内对中兴事件影响到国内5G进度的担忧,按照目前进展,2019年发牌试商用,2020年大规模商用基本没有悬念。

3.2 资本支出走出低谷,5G建设进度趋于平稳长期,投资收益更为持续

2018年正处于4G建设后期,根据三大运营商2017年财报指引,全年资本支出合计约2911亿元,主要用于维护巩固4G网络以及网络支撑系统的必要支出。预计全年资本支出继续下滑,同比下降5.1%。2019年,伴随5G牌照发放及建设启动,资本支出有望走出低谷。

按照IMT-2020(5G)推进组的计划,基本确定了2018年进行重点城市的5G试点(中国移动“5+12城”,中国联通“16城”,中国电信“6+6城”),2019年预商用,2020年正式商用推进节奏。

目前运营商进展有序,5G招标序幕已经拉开。据我们统计,自2018年5月以来,三大运营商、信通院及工信部开始启动5G项目招标,但多数为早期项目。截止报告期共有32个招标记录,其中25项为设计规划类,占比约80%;设备仪器类共出现7次,占比约20%,但其大多数为测试仪表类招标(招标记录详见附录)。

我们认为在5G建设早期,4G网络维护或小规模的升级补盲将与5G建设协同进行。我们按照行业内普遍认为19年全国将建成10万个以上基站情景进行假定,并细化到10万、12万、15万、18万、20万五种场景进行分析。我们认为,若明年运营商保守基站建设10万个以上能够显著改善行业低迷状况,推动行业明确复苏。

分析中假定:

运营商资本开支受到原有网络用户规模的影响,取2911亿元作为维持未来网络必要投资基数

由于5G时代无线侧招标方式从拆包变化为设备商捆绑招标,将基站设备侧整体空间暂且认为无线侧投资空间,并参考4G价格15万/个基站

传输侧建设晚于无线侧,19年仅作无线侧投资,2020年规模商用后进行传输侧投资

综合以上判断,我们认为未来网络将是长周期的建设过程,投资进度更为平稳,主要基于以下两点:

目前5G下游应用不成熟,运营商仍有时间平稳建设网络。4G在2013年发牌后,伴随着移动互联网、视频服务的爆发,运营商需要构建完善的网络来支撑客户需求。目前5G的下游应用场景(无人驾驶、工业互联网、物联网、超高清)尚在发展阶段,需求爆发点还需要时间。在这样情况下,运营商的建设压力较小。

运营商2013年开建4G、2015-2016年基本建设完成,投入巨大,资本开支压力较大。不会过快新建网络。

假定运营商8年完成网络建设,且考虑到技术升级,产业链成熟壮大等因素,未来5G单基站投资成本应处于下降过程,参考4G无线侧与网络侧比例约为1.2:1。

我们预测在19年建设15万个基站的场景下,预计未来运营商资本开支如下表所示。我们认为2020年和2021年行业资本开始将大幅度提速,2023年之前,5G相关产业链均有望保持较高的景气度。

3.3  5G受益子版块:关注设备商,天馈及光模块领域投资机会

我们对5G受益重点子版块的判断如下:

设备商板块:受益程度最大,确定性最高;

天馈板块:上游具体技术方案组合存在不确定性,但中游竞争优势的演进方向已经清晰,并且受益时序早,弹性高,应当积极关注天线厂商;

光模块:5G受益确定性强,板块景气延续性好,龙头企业竞争优势明显;

参照相关子版块产品的平均价格进行测算,5G重点子版块投资空间如图所示:

3.3.1 主设备领域:受益程度大,确定性强,行业格局好

A) 基站设备

主设备包括基站设备及其配套传输设备。基站设备是将无线信号接入网络的先导,之后再由配套传输设备将信号传输至核心网进行处理。

与4G相比,5G承载了更多差异化的业务和多样化的需求,要求传输速率更高、能效更高、频谱利用效率更高,连接密度更大、时延更低。技术层面的革新将来带硬件设备层面确定性的需求,其中新型多址技术、新的信道编码技术、全新的双工技术等新技术的应用都给无线接入设备厂商来带全新挑战。

按照4G时期15万/个基站价格,5G基站数为4G的1.2倍进行粗略估算,基站设备投资空间约7200亿元。

基站设备厂商集中度提升,行业巨头北电宣布破产,西门子和阿尔卡特朗讯的电信业务先后被诺基亚收购,目前已经形成了设备商“4+1”的格局。按照行业内第三方权威调研机构披露,2017年全球设备上中华为、爱立信、诺基亚、中兴通讯、三星市占率分别为31%、29%、24%、9%、4%,合计占比97%。中国企业抓住了发展良机,从1G时代的空白,到2G、3G的参与、追赶,再到4G推动,5G引领。中国企业实现了弯道超车,市场份额不断取得突破,从2013年不到30%,提升至2017年40%。

中国企业在5G时代扮演了重要角色,掌握更多的话语权,这也意味着更具备产品竞争力。例如在新型多址技术中,华为提出SCMA码,中兴提出MUSA码;在新的信道编码技术中,由华为主导的Polar码被选作eMBB增强移动带宽场景的控制编码方案。

B) 传输设备

由于基站设备技术革新,其后端配套传输设备也需要产生相应变化。总结下来,主要变化有二:

1.    传统PTN/IPRAN设备向SPN/MOTN/IPRAN进行演进

2.    波分OTN设备进一步下沉

承载技术演进,传统设备难以复用,传输设备增量确定性强。3G以前技术,传输网技术较为单一,从4G开始传输技术开始分化。中国移动采用了PTN+OTN联合组网的方案;而中国电信和中国联通则采用了IPRAN+OTN联合组网的方案。5G时代,技术将进一步分化。中国移动已经确立了SPN路线,中国电信将采用MOTN路线,中国联通将沿用IPRAN路线。

4G承载设备,主要受限于1)带宽的拓展。以前都用到1Gbps的速率,未来20-50Gbps会成为接入层是基本的接入要求;2)未来对低时延的可控,以及扩展协议的支持,包括SDN、NFV技术提了更多的要求。在5G时期更丰富的应用场景下,难以复用。此外由于传输容量的激增,OTN设备原本用于骨干网或城际干线的传输,近年来出现下沉到县乡之间的趋势,未来5G时期,OTN有望继续成为传输网的重要技术。

一般来说,根据组网经验数值,接入层:汇聚层:骨干层的传输设备数量之比为100:10:1。虽各网络层次的传输容量略有差异,但价格上差异并不大,平均约为10万元/台。若按照5G基站数为4G的1.2倍,即480万,传输设备的市场空间规模约为5328亿元。

由于行业具有较高的技术壁垒,目前传输设备领域呈现寡头竞争的市场格局。根据2017年《全球光通信最具竞争》调查,前五大厂商占据了全球73.40%的市场份额。中国厂商华为、中兴和烽火占据其中三席,成为全球光通信领域的中坚力量。

我们认为5G建设中主设备板块受益最大,市场竞争格局好,确定性强。建议关注基站设备和无线配套传输设备都有涉及的中兴通讯(.SZ);光传输设备领先企业烽火通信(600498.SH)。

Massive MIMO以及天线有源化带来技术上的提升,未来天线厂商将向设备商提供一体化解决方案,要求相关厂商同时具备天线和射频能力。天线厂商与设备商的合作加强,将进一步加速天线行业内部的整合。

因此我们认为未来天线产业链上具备天馈一体化能力(同时具备天线生产能力和射频器件生产能力)以及深度绑定设备商的企业将具备竞争优势。

未来天线产业链的全貌如图所示。

天线振子、PCB板、接头和滤波器为主要原材料。经过产业链调研,我们可以对5G天线成本进行如下预测,

其中天线振子采用典型的一拖三方案(3个振子对应1个通道),市场规模约在47亿元;

5G天线PCB采用两块高频高速板,典型的大小约为0.4*0.8米。不考虑边角料耗散情况下,5G天线带来的PCB市场增量空间约为138亿元;

接头单价约在40左右,接头数与通道数一一对应,加上两个馈电接头,共66个,罗森博格、俊知集团、灏讯有望成为主力供应商,A股有航天电器、中航光电;

滤波器数量与通道数相同,陶瓷滤波器送样阶段价格在100-200之间波动,价格不具备参考性,随着产业链成熟规模效应之后,有望与当前钣金滤波器价格接近。

综上分析,5G天线的成本大约在7100元左右,参考4G早期天线40%毛利率水平,单副天线价格大约在12000左右,单基站天线按3副算,天馈市场空间大约在1728亿元。

射频器件中滤波器领域具有一定的壁垒,价值占比高。滤波器领域壁垒主要涉及到认证和技术两个方面。认证方面,滤波器厂商需要通过主设备商长时间的考察、审核;技术方面,滤波器生产商需要掌握多种关键技术,并且随着移动通信技术的升级,相关厂商必须具备跟进快速研发能力。目前行业内的玩家可以分为两大类:传统滤波器厂商和天线行业切入玩家。

武汉凡谷(ST凡谷)和大富科技是滤波器传统厂商,分别于2007年和2010年A股上市,主要产品为金属腔体滤波器,在4G时代主要为设备商供货,具有较大的市场份额。国华新材料和灿勤科技是行业内的新进入者,主要产品为陶瓷介质滤波器。前者成立于2011年,由风华高科与深圳国人通信共同投资设立,后者成立于2012年。

天线相关厂商切入滤波器领域。春兴精工于2011年收购加拿大迈特通信切入滤波器行业;东山精密于2017年9月收购艾福电子70%股权,切入陶瓷介质滤波器领域。传统的天线集成商通宇通讯和摩比发展一直采取天线和射频双主业驱动的经营战略,其中2018年通宇通讯拟收购江嘉科技切入陶瓷介质滤波器领域。

有源天线集成射频模块之后,产业链发生重构对传统厂商带来冲击。一方面要求天线厂商同时具备天线和射频能力,未来向滤波器领域整合可能成为行业趋势;另一方面技术难度提升,天线厂商须与设备商深度合作开发。

虽然天馈领域中具体的技术方案组合,如振子采用PCB方案还是塑料方案,滤波器采用钣金方案还是陶瓷介质方案,仍然存在较大的不确定性,但未来天线朝Massive MIMO和天馈一体化演进路径已经十分清晰,应该积极布局中游天线厂商,寻找技术储备足,竞争格局好的天线企业。

我们认为5G早期建设运营商大概率采用捆绑招标的方式,与设备商深度合作的天线厂商更具有竞争优势。

5G接入网光模块需求测算:按三大运营商口径截至2017年底4G基站总数约390万,随着偏远地区4G覆盖推进预计最终达到400万。仅就5G接入网建设而言,考虑到5G或将在2.6GHz、3.5GHz、4.9GHz频段建网,若要实现良好覆盖,在不考虑现有存量基站复用的情形下,若按照480万宏基站、CU与DU分开部署来测算,前传、中传、回传分别以25G、50G、100G光模块为主,假设试验期、扩张期、成熟期建设基站数量占比为1:6:3,则对应光模块总数接近4000万,投资规模约331亿元。

高端光芯片依然由国外厂商主导。虽然我国光通信产业在近十年取得迅猛发展,设备商在全球份额第一,但光通信器件与国际领先水平还有较大差距,国内核心光通信芯片及器件仍然严重依赖进口,以高端激光器芯片为例,VCSEL、DFB、EML等高速率芯片主要由美国、日本厂商主导。国内少数企业虽然依靠器件封装优势在中低端市场形成较强影响力,但高端光通信芯片与器件国产化率不足10%,25G及以上高速率光芯片国产化率仅3%左右,电芯片国产化率更是约等于零。

国外主流厂商采用“光芯片-光模块”一体化,国内厂商以模块封装为主。国外光模块龙头厂商大多采用“IC设计+光芯片+光模块”一体化模式,如Finisar、AAOI等,自主研发光芯片并设计生产光模块产品,把握住产业上游核心,以此延伸至整个光模块产业链。国内厂商由于高端芯片能力不足、起步较晚等因素,大多聚焦于光模块封装环节,上游芯片依赖进口。相较而言,一体化模式可以在光模块销售中获得更高的毛利率,但芯片研发成本同样会带来更高费用以及研发风险;芯片外采模式可以在全球芯片市场选取最成熟的产品,且无需承担高昂的芯片研发费用,但上游光芯片的强议价能力不容忽视,光芯片供需以及价格波动很容易传导到下游,从而影响整个光模块产业链。

2017年行业集中度有所降低,光迅市占率进一步提升至6.1%。主流光器件企业主要集中在美、日等国家,龙头厂商Finisar份额自2003年7%提升至2016年14.8%之后于2017年下滑0.4个百分点,同时全球主流厂商超过一半2017年份额下滑,行业CR9从57.4%下降至55.2%(注:2017年数据源未单列Broadcom/Foxconn,固2016年也仅取其余9家)。行业集中度降低或许跟海外光器件厂商更为聚焦高端模块及芯片产品,以及国内厂商份额提升有关。但目前中国厂商份额较为分散,仅光迅Accelink进入前十,其份额在2015年首次进入前五之后,2017年进一步提升至6.1%。

我们对光模块行业的投资有以下判断:

1>、新产品爆发期抓住技术升级供需缺口,产能确定性强且拥有良好客户基础的厂商将充分受益。

2>、产品步入成熟期则需要较强的成本控制能力,重点关注工艺成熟度、产品良率等关键指标,同时具备芯片自主能力的厂商优势也将逐渐显现。

3>、长期来看技术升级是光模块行业的内生动力,产品代际优势是关键,并购整合以及对硅光等新技术的角逐将成为常态。

4>、5G和数通接连发力,板块景气延续性好。

基于以上分析,建议关注深耕电信市场、逐渐发力数通市场,并且具备芯片自主能力的光迅科技(,增持)。行业内相关公司还包括专注于数据中心高速率光模块市场且拥有良好客户基础的相关标的,以及受益于行业景气度需求且具备成本费用控制优势的新易盛(300502,未评级)。

四、云服务投资主线:行业景气度高,关注IDC确定性成长

受益于企业信息化的发展,云计算行业继续呈现高速发展的态势。根据亚马逊和阿里财报显示,AWS单季度的收入同比增速仍然维持在40%以上,阿里云2018Q2单季度同比虽有下降,但仍然保持90%的高速增长。

从资本支出来看,AWS 2017财年资本支出达到10100亿美元,CAGR(2015Q3-2018Q3)达到35%。进入2018年后单季度增速同比略有下降,但资本支出仍然维持在较高的位置(2018财年资本支出大概率高于2016财年)。

国内的云计算市场较国外起步晚,投资规模较仍然较小。从国内的云计算巨头阿里云资本支出来看,CAGR(2015Q1-2018Q1)达到43%,单季度资本支出同比仍然保持较高的增速。我们认为2019年国内云服务市场有望继续维持较高的景气度。

云计算产业的蓬勃发展将极大拉动产业链上游IDC厂商和光模块厂商需求。云计算厂商位于整个产业链的中游位置,其上游包括为云厂商提供数据中心基础设施服务的IDC厂商、数据中心内部网络交换设备厂商、光模块厂商以及服务器厂商等。云厂商的资本支出将很大程度上影响到相关板块业绩。

近年来,随着云计算技术的不断成熟,大大降低了网络成本,企业上云趋势已经十分明显。同时云计算产业开始推动IT产业服务模式变革,云服务正在逐步突破互联网市场的范畴,政府、公共管理部门、各行业企业也开始接受云服务的理念,并开始将传统的自建IT方式转为使用公共云或混合云等云服务方式,行业云服务已开始步入产业成熟期。

IDC即互联网数据中心,是信息集中处理、交换、存储的物理空间。一般来说,数据中心可以由公司自建和运营,也可以外包给IDC服务商。公司可以选择自建数据中心基础设施的原因有很多,如监管安全考虑等等。然而更加常见的方式则是公司选择将数据中心基础设施外包给IDC服务提供商,以避免自建设施相关的资本成本,并且能够获得服务商提供的更高质量的基础设施和服务水平。

国内IDC市场目前以三大运营商为主。国内的IDC服务商主要分为电信运营商与中立IDC服务商。电信运营商指三大运营商,它们都拥有全国性的电信业务许可证,运营着全国性语音和数据网络的同时,也提供IDC相应的服务。中立IDC服务商是指,除运营商外,专注于提供IDC服务的企业。参考2015年数据,三大运营商共占据了70%以上的市场份额,中立IDC服务商共占据29%的市场份额。然而近年来,电信与联通的IDC业务收入增速下滑至20%左右,低于行业整体增速(行业增速约为30%)。中国移动起步较晚、市场占比较小,近年来业务收入增速加快,预计未来增长势头良好。

中立IDC服务商竞争优势明显,市场份额会持续提升。中立IDC市场较为分散,截止2017年10月,共有1417家取得IDC牌照的公司,其中中小企业众多。目前中立IDC市场格局渐渐稳固,行业龙头显现,主要公司有:世纪互联、万国数据、光环新网、数据港等等。中立IDC服务商的运维团队更为专业,网络带宽接入综合,响应速度更快,正常运行时间更长,能够满足客户的定制化需求、还能提供其他增值服务。根据万国数据招股书显示,2010年中立IDC服务商市场占比为18%,2015年达到29%,预计2018年将达到33%。

营收模式类似于商业地产,现金流稳定,收益率可观。数据中心前期投入巨大,建成后主要靠机柜租金产生收入,虽然回报周期长,但现金流较为稳定。由于税收优惠,国外的IDC企业(如Equinix)已经实施资产证券化,转型成为REITs(房地产信托投资基金)。我们对IDC行业中的单个数据中心IRR进行测算,以赛迪三星的方案为例,建设机柜1200台或3600台,资本支出分别为2.2亿或6.4亿元,计十年为周期,得到的IRR约为20%~30%左右。

从需求端考虑,在地区分布上,IDC供需出现结构性失衡。数据中心的大客户包括大型企业,互联网公司,金融机构,这些公司大多位于一线城市,且对于访问时延,运营灵活,安全性等要求较高。一线城市是电信运营商网络骨干节点,访问时延小,同时在安全。便捷性上独具优势,成为客户的最佳选择。以北京为例,工信部预测2018年北京地区可用数据中心机架约18.6万架,而需求规模将突破30万架,供需不均衡将使得一线城市IDC愈发抢手,进而提升一线城市IDC服务商的议价能力。以世纪互联为例,公司数据中心基本围绕北上广进行部署,其机柜出租价格近年来保持稳中有升。根据中国信通院,2017年国内数据中心总体平均上架率为50.69%。北上广深数据中心上架率达到60%~70%,表现出相对饱和的局面,部分西部省份上架率低于30%。

从供给端考虑,一线城市IDC资源珍贵性凸显,电力指标限制产能扩张。一线城市的土地、电力资源紧张,使得IDC服务商很难在一线城市扩建数据中心。尤其是电力资源,单位GDP能耗是政府工作考核的重要指标,例如2018年《政府工作》明确单位GDP能耗要下降3%。而IDC企业属于典型的高能耗大户,单位GDP能耗较其他产业高,拿电指标成为IDC产能扩张的重要瓶颈。北京市甚至出具法律条文明确规定,禁止在北京市内新建和扩建数据中心(能源使用效率PUE在1.5以下的云数据中心除外)。

中立IDC服务商技术领先,争相布局一线城市抓取需求。以世纪互联,万国数据,宝信软件,光环新网为例,这些中立领军企业新建数据中心PUE处于行业领先水平,在能源利用效率上具有优势。同时,这些企业的数据中心基本围绕北上广等一线城市进行布局。由于一线城市需求缺口巨大,无论是并购还是新建数据中心,未来在一线城市机柜投放能力强的企业将会占据更多市场。

我们认为IDC有望持续受益于云计算行业的景气拉动,在4G与5G过渡时期运营商资本支出低迷的环境下,相关企业业绩确定性较强,是具有一定避险作用的板块。我们建议关注一线城市资源储备较好的IDC龙头企业光环新网(,未评级)。

五、投资建议

6.1 基站设备:中兴通讯(,未评级)—5G受益确定性强,边际改善大

公司为目前所处行业“4+1”家设备商之一,行业竞争格局好。并且公司持续的绝对研发投入,研发费用率维持在10%附近,保障了产品在市场上具备较强的技术竞争力。公司作为5G技术与标准的主要参与者和贡献者,5G技术储备足。目前已经完成第二阶段全部测试,为大规模商用做好准备。

公司经营拐点已至。2018年上半年公司遭遇美国BIS激活禁令,5月份停止正常经营,7月份经营开始恢复。从三季报情况来看,第三季度单季度营收同比下滑14.34%,较中报同比下滑57.87%明显收窄,经营改善情况明显。同时公司积极配合美国缴纳罚款,更换管理层,目前公司罚款已经于2018上半年计提完毕,新任管理层和董事会成员已经就位,并按要求设立了合规协调员,公司经营合规性风险改善。

考虑到5G建设启动在即,2019年开始启动预商用,2020年开始规模商用已经达成行业共识,运营商资本开支大概率2018年触底,2019年开始企稳并逐渐回升,有望带动电信行业景气复苏。

由于5G在无线侧和网络侧的较大变化,将对基站设备和传输设备需求带来大幅度提升,公司作为A股通信设备龙头企业(全球市场份额第四),有望充分受益行业高景气,公司确定性强,基本面边际改善大。

公司业务涉及光通信设备、光纤光缆和网络数据三大领域,业绩多点开花。公司传统主业光通信设备市场份额全球第五,中国第三,市场地位高,竞争格局好。光纤光缆业务,公司“棒纤缆”垂直一体化布局,产业链环节充分受益。网络数据业务中,烽火星空拥有网络安全稀缺牌照,国家战略地位高;联手成立烽火超微,楚天云构筑“云网端”全面业务体系,加速公司ICT转型。

5G建设,承载先行。承载网的变化将拉动SPN/OTN等传输设备的需求,公司作为国际传输设备的主力供应商,市场份额高,受益确定性强。同时公司积极布局NFV/SDN等新兴技术,相关业务也具有爆发潜力。

此外,公司光纤光缆业务竞争优势明显,产业链垂直一体化布局,还受益于宽带建设升级,全球海底光缆建设以及5G无线接入网重构带来光纤光缆需求的增长。

5G天线技术将沿着Massive MIMO和天馈一体化进行演进。由于技术难度的提升,天线厂商与设备商的合作加强,将进一步加速天线行业内部的整合。天线厂商的存在形态将由直接向运营商提供产品服务转变为向设备商提供一体化解决方案,要求相关厂商同时具备天线和射频能力。因此我们认为未来天线产业链上具备天馈一体化能力以及与设备商深度合作的企业将具备竞争优势。

公司作为老牌的天线及射频器件综合解决方案提供商,主要产品包括基站天线、射频器件、微波天线等。公司客户覆盖全球前十大运营商以及前五大设备商,与中兴、爱立信进行深度合作。公司作为5G天线重要玩家,产品随设备商进入全球市场。

公司是国内稀有的具备天馈一体化能力的天线厂商,滤波器技术储备足。公司开展滤波器业务时间早,在压铸腔体滤波器方面具有较好的技术积累。2016年收购滤波器领先厂商芬兰Prism,开展钣金小型滤波器研发;2018年拟收购江嘉科技65%的股权,储备陶瓷滤波器技术。

我们认为未来天线领域玩家分散格局将进一步优化,行业发展环境将会更加健康。公司的战略制定瞄准了行业发展趋势,竞争优势明显。公司当前受困行业景气低迷,但天线由于技术革新受益确定性高。随着5G商用脚步临近,行业有望早周期受益,公司经营迎来拐点,业绩改善弹性高。

行业内相关公司还包括传统天线领先企业京信通信(2342,未评级)、摩比发展(0947,未评级),以及积极布局天馈领域的世嘉科技(,未评级)、鸿博股份(002229,未评级)。

公司是国内深耕光模块领域多年的龙头企业,能够为客户提供从”芯片-器件-模块”全产业链的综合解决方案。公司在电信领域颇具优势,华为、中兴一直以来都是公司稳定的客户。近年来公司逐渐切入高速率的数通市场。数通市场由于流量快速提升导致光器件需求逐渐由10G/40G向25G/100G切换,当前数通领域100G产品已经成为主流需求。未来5年100G及更高速率光模块市场将占到全球光器件市场一半以上,其中关键25G电吸收调制激光器(EML)和分布式反馈式激光器(DFB)芯片供应紧缺,公司是国内具有核心原材料与芯片技术的稀缺标的。

未来5G建设将采用C-RAN组网,对应到光模块变化,前传、中传将分别以25G和50G光模块需求为主,而回传预计在建网初期将采用100G,后期根据需要部署200G/400G。三级架构带来高速光模块需求,根据测算,相应前传/中传/回传所需25G/50G/100G光模块将分别达到2880万、960万和120万。(具体测算过程详见报告《光迅科技:受益于流量加速增长与网络迭代升级的国内光器件龙头》)

公司未来将直接受益于,光模块从10G向25G及更高速率平台切换过程中,电信市场对光模块的增量需求,同时还显著受益于光电子芯片国产化大趋势下高端光芯片自给率提升,数通市场的突破。

行业内相关公司还包括专注于数据中心高速率光模块市场且拥有良好客户基础的相关标的以及受益于行业景气度需求且具备成本费用控制优势的新易盛(,未评级)。

IDC作为云服务的重要载体,直接受益于云服务行业的高速增长,并且大数据、人工智能和云计算等综合应用将成为IDC市场规模持续扩大的重要助力。然而由于访问时延的限制以及下游客户结构的地区分配,IDC需求多集中在一线网络节点城市,导致IDC行业在一线城市存在显著的IDC供需失配。

公司作为国内领先的IDC企业,主要业务集中在北京、河北以及上海地区。18年底公司运营机柜数超过30000个,并且在上海嘉定、燕郊地区和北京太和桥地区等核心地区储备了稀缺的土地资源。预计2020年底扩容完成,总机柜数达到45000-50000个,公司成长具备充足动力。

与传统厂商扩产延续IDC主业增长的竞争策略不同,公司与AWS合作,转型云计算业务。凭借AWS领先的技术实力,云计算业务已经成为公司增长新引擎,并进一步拉动IDC主业的销售。

统一通信是企业通信的领域的一种重要业务形态,而SIP话机则是统一通信重要的细分领域。由于SIP话机能够极大降低成本,近年来应用场景逐渐向商用的企业级市场渗透。

亿联网络是该领域的龙头企业,多年来深耕中小型企业市场,在全球构建了广覆盖的经销商体系,触达中小企业客户,降低销售风险。目前全球约有90余家授权经销商,分布于106个国家及地区。经销商渠道多为2-3级架构,包括授权经销商、二级经销商(部分区域)、分销商。产品主要由分销商销售给最终客户,能够保障产品触及到中小企业。

另一方面公司轻资产经营,采用外协加工的模式;产品颇具性价比优势。公司原材料自行采购,提供生产工艺委托第三方外协工厂进行生产,在保证质量的同时,能够降低经营风险,尽量降低成本。公司产品价格相对于竞争对手同级别低25%--40%左右,产品性价比高。

根据Frost&Sullivan统计,2015年全球SIP市场,按出货量口径亿联网络占比20.0%,排名第二;按照销售金额口径,亿联占比12.0%,位居第三。2017年,按出货量口径统计,亿联占比26%,跃居全球第一。

公司加强与运营商合作,逐渐向高端行业渗透,销售量有望继续保持增长。除了通过经销商渠道下沉外,公司也与运营商或其他平台商直接开展合作。由于运营商通常在所在区域内具有较高的市场占有率、良好的品牌美誉度、较强的产品与规划能力,因此合作大客户较多,主要以高端的T4产品为主,T2为辅,产品最终销往花旗银行、卡塔尔航空、京东、58同城、中国平安等知名企业。

公司在夯实传统主业的同时,横向拓展VCS视频会议系统业务,完善统一通信市场布局。视频会议系统(VCS)是统一通信的细分应用场景,定位于具有跨地域办公或者出差频繁的企业。过去受限于网络带宽环境要求高、设备采购成本昂贵等不利因素,视频会议只在大型政企、高端金融行业、跨国企业中推广。近年来随着网络提速降费,其部署及使用成本下降,产品逐步向普通中小企业渗透。根据第三方咨询机构Frost&Sullivan预测,2017-2021年全球VCS市场规模将保持稳定增长。对比2019年全球SIP话机市场规模14.5亿美元,VCS行业空间约为SIP的3.8倍。

国内传统视频会议需求主要以政府、公检法和大型企业为主,华为、科达等企业为主要的市场参与者。近年来由于宽带性能提升以及成本的下降,应用场景逐渐向商用的企业级市场渗透。我们看好亿联网络,由于其产品定位于中小型企业市场,与传统视频会议巨头形成差异化竞争。我们认为公司凭借其技术、成本的优势以及渠道方面的理解,在中小型企业市场颇具竞争力。VCS业务市场规模更大,该业务连续两年高速增长,有望成为公司成长新引擎。

而云通信是近些年视频通信领域的一种新兴业务形态。传统自建式系统企业需要自行购买会议室终端与路由解析服务器等管理系统,并且进行日常的运维。而在云通信系统中,企业只需要自行购买会议室终端,租用云通信厂商提供的路由解析服务器等管理系统即可。

看好亿联网络核心逻辑如下:

传统主业(SIP)支撑短期业绩,销售量不断增长。公司主业SIP话机业受益现代企业通信模拟向数字的转型需求,行业稳步增长并呈现寡头竞争格局。公司凭借构建起技术、性价比、渠道独特的竞争优势,在中小型企业细分市场取得领先,2017年超越竞争对手Polycom位居全球第一。同时公司加强与运营商合作,逐渐向高端行业渗透,销售量有望继续保持增长。

新兴业务(VCS+云通信)开拓市场,增添成长动力。公司在夯实传统主业的同时,横向拓展到市场规模更大的视频会议领域,过去两年VCS业务保持80%以上的增长,有望成为公司成长新引擎。此外,公司敏锐抓住行业发展趋势,纵向向云通信发力。一方面加强与云通信平台合作,另一方面自研云通信项目。公司9.25日与微软合作发布新款支持Microsoft Teams的视频会议终端,云视讯业务也预计四季度全面推进,公司有望借助新业务进一步进军企业云通信市场。

我们认为,公司经营不受运营商资本开支波动的影响,是逆周期中仍然能够保持稳健增长的稀缺质地。此外公司财务指标优良,盈利稳定高质量,现金充沛,无付息负债,是当前风险偏好下降,流动性趋紧的环境下,极具吸引力的避险资产。

风险提示

1、5G商用进展不及预期。5G商用进程一方面受到产业技术成熟度的影响,另一方面受到政府频谱、牌照发放等众多因素制约。目前行业达成共识2018年底开始小范围试点,2019年初预商用,2020年正式商用。但商用程度及进度仍然存在不确定性。

2、运营商资本开支可能低于预期。5G网络建设和商用进程很大程度取决于运营商的资本开支,因而一旦运营商出于各种考虑使得资本开支低于预期,产业链各方将受到重大影响。

3、新技术研发路线和进度不及预期。例如天馈系统技术仍存在较多方案组合,技术演进路线存在偏离预期或者演进速度不及预期风险,将对产业链相关公司产生影响。

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